在供應(yīng)企穩(wěn)和通脹降溫的推動(dòng)下制造業(yè)已走出低谷

2022年對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)而言是極其艱難的一年。俄烏沖突令人始料未及，因疫情被壓抑的需求反彈、供應(yīng)瓶頸和能源價(jià)格飆升，共同導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家的通貨膨脹率飆升近10%，這是20世紀(jì)90年代初引入通脹目標(biāo)貨幣制度以來(lái)無(wú)法想象的水平。隨著2022年12月歐元區(qū)制造業(yè)PMI回升至47.8，在供應(yīng)企穩(wěn)和通脹降溫的推動(dòng)下，歐元區(qū)制造業(yè)或已走出低谷，未來(lái)將驅(qū)動(dòng)歐股價(jià)格進(jìn)一步反彈。

能源危機(jī)的影響正在歐洲消退

2022年10月歐元區(qū)CPI同比達(dá)到10.6%的歷史新高，盡管隨后兩個(gè)月數(shù)據(jù)見(jiàn)頂持續(xù)回落，但核心CPI仍未見(jiàn)頂。當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)由于高通脹發(fā)酵而引發(fā)的問(wèn)題主要包括：由于能源價(jià)格高企部分公司無(wú)力償債而倒閉，從而減少產(chǎn)量并推高能源價(jià)格；供應(yīng)方面的瓶頸依然存在，目前歐洲企業(yè)仍然普遍認(rèn)為材料和設(shè)備的短缺是限制其生產(chǎn)的首要因素，這樣的瓶頸會(huì)抑制供應(yīng)增長(zhǎng)，并使產(chǎn)品價(jià)格壓力持續(xù)上升；2022年12月剔除能源和食品價(jià)格的核心通脹在歐元區(qū)升至5.2%，而美國(guó)和英國(guó)的通脹率甚至更高，這表明通脹壓力已經(jīng)在歐美經(jīng)濟(jì)中廣泛存在；過(guò)去兩年里通貨膨脹比工資增長(zhǎng)更快使家庭購(gòu)買(mǎi)力下降，人們可以購(gòu)買(mǎi)到的商品和服務(wù)更少，需求和生產(chǎn)亦有下降，但通脹仍在持續(xù)。

圖為歐元區(qū)CPI與核心CPI同比

到2022年年底，歐洲家庭對(duì)其前景尤其悲觀，商業(yè)信心也有所下降，在消費(fèi)和投資減少的情況下，歐洲央行的利率則繼續(xù)上升，對(duì)于漸行漸近的衰退，市場(chǎng)預(yù)期似乎較為一致。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在2022年10月發(fā)布的預(yù)測(cè)顯示，2023年將是2001年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低的一年，全球約三分之一的經(jīng)濟(jì)體都將面臨至少連續(xù)兩個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)。類(lèi)似的是，歐洲央行在2022年12月預(yù)測(cè)歐元區(qū)在2022年四季度和2023年一季度將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。盡管衰退“板上釘釘”，但近期歐洲經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，一些積極的變化正在浮現(xiàn)，市場(chǎng)認(rèn)為2023年在地緣政治沖突沒(méi)有升級(jí)的情況下，歐洲經(jīng)濟(jì)或增長(zhǎng)好于預(yù)期，并且通脹低于預(yù)期。

歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)和就業(yè)保持韌性

俄烏沖突對(duì)歐洲能源體系來(lái)說(shuō)既是危機(jī)，也是一個(gè)歷史性轉(zhuǎn)折點(diǎn)，對(duì)于歐洲工業(yè)來(lái)說(shuō)也是如此。歐洲機(jī)構(gòu)在應(yīng)對(duì)危機(jī)和部署應(yīng)對(duì)措施以減輕公民和企業(yè)負(fù)擔(dān)方面也非常團(tuán)結(jié)，使預(yù)計(jì)的災(zāi)難并未出現(xiàn)。2022年11月歐盟的天然氣消費(fèi)量與2021年同期相比大幅下降了23%，盡管2022年11月上半月的溫暖天氣對(duì)其應(yīng)對(duì)危機(jī)有一定幫助，但這只是小部分原因。事實(shí)上在夏季不需要供暖時(shí)，工業(yè)用戶(hù)已經(jīng)大幅減少了用電量，因此其他企業(yè)和家庭可以調(diào)整和減少對(duì)天然氣的使用。另外，2022年春季市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)若俄羅斯停止天然氣供應(yīng)，歐洲工業(yè)(包括德國(guó)工業(yè))的很大一部分將崩潰，被證明是誤判。俄羅斯已經(jīng)將對(duì)歐洲的天然氣供應(yīng)減少了80%左右，并不再通過(guò)北溪管道輸往德國(guó)。然而2022年10月，歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)值同比增長(zhǎng)3.4%，德國(guó)產(chǎn)值同比基本持平(下降0.2%)。由于能源需求下降，歐元區(qū)能源部門(mén)的產(chǎn)出下降了8.7%，德國(guó)能源部門(mén)的產(chǎn)出下降了13.2%，但歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)了4.7%，德國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)了0.8%，這表明歐洲工業(yè)比預(yù)期更具彈性。

在歐盟，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，失業(yè)率處于歷史低位，勞動(dòng)力參與率處于歷史高位。強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)與信心指標(biāo)黯淡前景互相矛盾，但企業(yè)未因?yàn)榻?jīng)濟(jì)預(yù)期會(huì)變?nèi)醵Ｖ拐衅?，如果未?lái)沒(méi)有發(fā)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)的招聘決定將帶來(lái)2023年工業(yè)生產(chǎn)的加速。

歐洲央行的緊縮政策或達(dá)到降通脹目標(biāo)

目前市場(chǎng)對(duì)歐洲央行加息和“鷹”派言論影響的擔(dān)憂(yōu)或有夸大，在歐元區(qū)CPI同比已達(dá)到8.9%的情況下，歐洲央行的存款利率從2022年7月的-0.5%提高到2022年12月的2%，這遠(yuǎn)低于歐元區(qū)當(dāng)前的通脹水平和2023年的預(yù)期通脹水平，因此預(yù)計(jì)歐洲央行加息在2023年仍將刺激經(jīng)濟(jì)而非成為抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素。由于利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響具有時(shí)滯性，歐洲央行進(jìn)一步加息可能會(huì)使歐元區(qū)產(chǎn)出在2023年以后收縮，但收縮幅度不會(huì)太大，而且目前的緊縮與20世紀(jì)80年代和90年代的緊縮相比有較大差距。以20世紀(jì)70年代為例，在石油危機(jī)沖擊之后，美國(guó)聯(lián)邦基金利率在1981年提高到19%，1981至1989年期間仍然比實(shí)際通脹率平均高出5個(gè)百分點(diǎn)。從1995年到2000年，歐元區(qū)利率和通脹率的差距為4個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于目前歐元區(qū)10%的通脹率來(lái)說(shuō)，這意味著歐洲央行的存款利率需要升至15%或14%，而不是2%。盡管自20世紀(jì)80年代和90年代以來(lái)，均衡實(shí)際利率可能有所下降，但歐洲央行當(dāng)前和預(yù)期利率無(wú)法與歷史上的情況進(jìn)行比較。因此，當(dāng)前貨幣緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的中期影響較過(guò)去更小。從歐洲央行偏強(qiáng)的“鷹”派聲明來(lái)看，更多的目的是控制預(yù)期。

盡管歐元區(qū)2022年12月核心CPI升至5.2%，但部分原因仍是能源價(jià)格上漲，例如能源價(jià)格上漲可能使百貨公司提高貨品的銷(xiāo)售價(jià)格。但如果地緣政治沖突不升級(jí)，能源價(jià)格可能不會(huì)進(jìn)一步上漲甚至?xí)陆?，若推高成本壓力的因素消失，核心通脹將有望回落。此外，薪資方面未推高通脹，未來(lái)的可能性也不大。即使未來(lái)1到2年工資隨物價(jià)指數(shù)浮動(dòng)或集體協(xié)議而加速增長(zhǎng)來(lái)彌補(bǔ)通脹意外上行，但在2022年的通脹如此之高的情況下，2023年CPI仍遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)，使實(shí)際薪資增長(zhǎng)將低于通脹上行前的水平。在供給下降可能性較低的情形下，較低的實(shí)際工資將抑制通脹。

2023年歐元和歐股上漲可期

2023年，強(qiáng)勢(shì)美元在美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)向悲觀、通脹逐步回落的趨勢(shì)下轉(zhuǎn)向中性，繼續(xù)下行概率更大，在此過(guò)程中歐元將成為美元走弱的主要受益者。近期歐元區(qū)通脹下降，可能會(huì)推升歐洲央行不再采取強(qiáng)硬措施的預(yù)期。但隨著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)降低，能源價(jià)格下降使國(guó)際收支改善，歐洲通脹或較美國(guó)更快下降，疊加中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的提振，都將成為推動(dòng)歐元兌美元走強(qiáng)的利好因素。

圖為歐元區(qū)制造業(yè)與非制造業(yè)PMI走勢(shì)

對(duì)于歐股來(lái)說(shuō)，目前市場(chǎng)估值已經(jīng)計(jì)入了盈利下降，歐洲斯托克600指數(shù)的市盈率約為12.2倍，遠(yuǎn)低于標(biāo)普500指數(shù)的16.6倍。2022年12月歐元區(qū)制造業(yè)PMI自10月46.4的低點(diǎn)連續(xù)兩個(gè)月回升至47.8，在供應(yīng)企穩(wěn)和通脹降溫的推動(dòng)下，歐元區(qū)制造業(yè)或已走出低谷，未來(lái)將驅(qū)動(dòng)歐股價(jià)格進(jìn)一步反彈。